杏彩体育竞彩:银轮股份公司研究报告（附下载）

　　：（1）公司是国内汽车热管理领先企业、热交换器龙头企业，已形成 1+4+N 的产品体系，产品矩阵不断丰富。（2）公司以商用车业务为主，近年来 乘用车及新能源客户占比持续提升，22年占比已分别提升至 42%和 20%，随着 新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，新能源营收增长空间大。（3）产能 不断扩张，国际化竞争能力持续增强，当前在建乘用车热泵空调项目、电池及 芯片热管理项目，有利于公司在新能源领域竞争力持续提升。

　　汽车热管理集成化趋势明显，单车价值量大幅提升：（1）新能源汽车热管理单车价值量较传统燃油车提升 2-3 倍，随着新能源汽车渗透率提升，预计到 2025 年国内新能源汽车热管理系统市场规模为 697 亿元，23-25 年复合增速为 20.3%，其中 CO2热泵规模为 156亿元，23-25 年 CAGR为 41.5%，增速可观。 （2）公司形成了 1+4+N 的产品体系，产品涵盖从发动机、电池、电机、电控 到车身热管理、尾气处理，能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品， 随着热管理集成化增长趋势明显，单车配套价值有望持续提升。

　　乘用车及新能源客户占比持续提升：（1）2022年公司乘用车业务营收 35.9亿 元，同比+60.5%，占比 42.3%，同比+13.7pp，增长迅速，客户涵盖国内外主 流厂商。（2）22 年新能源营收 17.2 亿元，同比+105.6%，占比 20.3%，同比 +9.6pp，不断提升，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，公司新能 源营收增长空间大。（3）商用车及非道路业务占比不断下滑。随着 23年以来商 用车行业销量触底回升，23H1 销售 197.1 万辆，同比+15.8%，预计全年公司 商用车业务也将实现恢复性增长。

　　发展第三曲线业务，产能及国际化竞争力提升：（1）在民用换热方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等陆续获得了美的、格力订单；随着人工智能快速发展，算力及芯片散热需求提升，公司数据中心热管理研发已持续 数年，取得重要进展，有望贡献增量；储能方面电池冷却板、电子风扇、电子 水阀等获得北美新能源标杆车企、宁德时代订单。（2）自“二次创业”以来， 公司加快推进国际化发展，22 年墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已 经结顶进入内部装修，为 23 年投入批产打下基础，有效匹配海外客户需求。完整版《银轮股份公司研究报告》来源于公众号：百家全行业报告研究报告内容节选如下

　　国内汽车热管理行业领先企业。浙江银轮机械股份有限公司成立于 1999 年，2007 年在 深圳证券交易所上市。公司是专业研发、制造和销售各种热交换器和尾气后处理产品的公司， 现在全球拥有 40 多家全资、控股子公司。目前公司拥有商用车与非道路热管理、乘用车和 新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热四大产品平台，客户遍布亚洲、北美、欧洲等全球 40 多个国家及地区。

　　公司前身是成立于 1958 年的国营天台机械厂，成立之初主要生产农机具、曲轴、普通 机床、冲爪机等；1979 年在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器，填补国内空白，也实 现了产品的跨界转型；1999 年成功改制，实现了国营企业向民营企业的所有制转型；此后 通过收并购扩大产品矩阵，2010 年收购无锡博尼格进入船用、工业领域，2011 年收购湖北 美标进入汽车空调领域，2015 年收购德国普锐进军 DPF 领域，2016 年收购美国 TDI 进军 北美市场，2018 年收购江苏朗信增加冷却风扇、鼓风机等产品，2019 年收购瑞典 Setrab AB 进军欧洲高端市场；2018 年收入突破 50 亿元，第一次创业收官。2019 年之后，银轮 股份调整产品结构，进军新能源产业，第二次创业拉开帷幕。

　　股权结构分散，实际控制人为徐小敏先生。截至 2023Q1，前十大股东持有公司 27.32% 的股份，其中，董事长徐小敏先生持股比例最高，为 7.02%，基本养老保险基金一零零三组 合、香港中央结算有限公司以及宁波正奇投资管理中心（有限合伙）分别持有 4.74%、4.24% 和 4.04%的股份，其中，宁波正奇投资管理中心实际控制人徐铮铮先生为徐小敏先生之子， 间接持有银轮股份 4.04%份额。总体来看，公司股权结构较为分散。

　　营收稳步增长，22 年净利润修复。营收方面，2015 年以来公司营收稳步增长，从 27.22 亿增至 2022 年 84.8 亿，CAGR 15.3%，2023Q1 营收达到 25.55 亿，同比+24.4%，主要由 于公司丰富了新能源产品以及积极拓展了工业及民用板块，综合竞争力提升；利润方面， 19-21 年由于受到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨、环保标准切换等因素， 综合成本上升，21 年净利润同比-31.5%，22 年以来，公司在新能源领域聚焦更多资源，在 重点项目上取得了新进展，22 年净利润同比+73.9%，23Q1 同比+80.7%。

　　营收结构方面，分产品看，公司营收主要集中在热交换器领域，15-22 年均维持在 70% 以上，尾气处理产品占比呈下降趋势，2015 年占比达 16.2%，近年来维持在 10%左右，2022 年为 8.8%。热交换器产品毛利率始终高于尾气处理产品，但近年来呈下降趋势，由 2018 年 26.2%降至 2022 年 19.6%。分地区看，公司主要营收来源于国内市场，但二次创业阶段以 来，由于公司推进国际化战略，国外营收比重有所增加，由 20 年占比 17.6%增至 22 年 24%。

　　汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电机等相关部件及子系统相关 匹配、优化与控制，有效解决整车热相关问题，保证驾乘人员、电池、电机、其他部件等都 在舒适的温度环境内。当前中国热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块，传 统燃油汽车热管理系统包括座舱热管理、变速箱热管理和发动机热管理，而新能源汽车热管 理系统包括座舱热管理、电池热管理和电机电控热管理。

　　座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键。制冷：新能源汽车座舱制冷基本原理与传 统燃油汽车的相同，利用冷凝放热，蒸发吸热给座舱进行降温，区别是燃油汽车空调压缩机 由发动机驱动，新能源汽车空调压缩机由电机进行驱动。制热：新能源汽车的制热模式和传 统燃油汽车大有不同，传统燃油汽车制热是将发动机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温， 但是新能源汽车没有发动机，常见的制热方式有 PTC 风暖/水暖加热和热泵加热。

　　新能源行业持续增长为热管理行业带来巨大的机遇和增量。根据中汽协数据，2022 年 我国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比增长 93.4%，渗透率达到 27.6%，根据我们在《汽车 行业 2023 年中期投资策略》报告中的预测，预计 2023 年全国新能源乘用车销量达到 857 万辆，渗透率达 36%。汽车电气化带动热管理单车价值量大幅提升，热管理系统的单车价值 量为传统汽车的 2-3 倍。相较于传统汽车，新能源汽车价值增量主要来自于电动压缩机、热 泵空调、PTC 加热器等组件，系统复杂程度更高。

　　PTC（Positive Temperature Coefficient，正温度系数热敏电阻）加热器：原理是制造热。 利用电阻通电产热，通电加热到达设定的“居里”点温度后，PTC 的电阻会急剧升大，从而 达到恒温加热效果，具有产热效果好、结构简单、可控等优点，同时不会引起烫伤和发生火 灾的安全隐患，安全性能较好。缺点是耗电量非常大，根据汽车之家数据，纯电汽车 PTC暖风空调功率在 2-6kw，以现在 30kWh 的电池组来说，暖风一小时，就消耗了五分之一的 电池电量。

　　热泵空调：原理是搬运热。电池带动电动压缩机对制冷剂进行处理，通过车内换热器与 制冷剂进行热量交换，实现车内供热。制冷剂经压缩机变成高温高压气体，流经四通阀后， 由于四通阀切换流向，高温高压的气体流向室内换热器（此时作用为冷凝器），变成低温高 压的液体放热，低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换热器（此时作用为蒸发器）， 蒸发吸收热量后变成气体，被压缩机吸入压缩形成高温高压的气体，完成一个循环。热泵是解决电动汽车续航里程变短的有效方案。消耗 1kw 的电量，PTC 制热最多只能产生 1kw 的 热量，而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到车内，车内得到的热量为消 耗的 1kw 电能+吸收的低位热能。所以热泵方案相比 PTC 方案更加省电。

　　CO2低温热泵技术为未来汽车热管理发展方向。目前热泵的痛点是在低温场景中制热效 果不好，在全球范围内对汽车空调系统替代制冷剂的研究主要集中在 CO2 和 HFO-1234yf 两种制冷剂上，相比于 HFO-1234yf，CO2/R744 作为制冷剂具有低温性能优良、成本较低、 安全性较高等优点，如果未来 CO2低温热泵技术实现大规模上车，低温条件下无需 PTC 辅 助即可实现优良制热效果。

　　热泵空调市场规模增速可观。新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀 阀、四通换向阀、管路等，根据亿欧智库数据，CO2热泵空调价值量达 10000 元，传统 PTC 空调单车价值 5500 元，R134a 热泵空调单车价值 7000 元。假设 23-25 年：（1）国内新能 源乘用车销量分别增长 31%/20%/18%；（2）PTC 空调、R134a 热泵、CO2热泵渗透率分别 为 70%/63%/50%、20%/25%/35%、10%/12%/15%，单价分别年降 5%。预计到 2025 年国 内新能源汽车热管理系统市场规模为 697 亿元，23-25 年复合增速为 20.3%，其中 R134a 热泵系统市场规模为 255 亿元，23-25 年 CAGR 为 52.2。